集供给侧,经济学理论之大成——评《货币政策、税收　　与国际投资策略》

　　作为一本供给侧经济学的重要著作，与货币学派、新古典经济学派、理性预期学派的思想碰撞，凸显其理论的“标新立异”。书中对“通胀”“减税”等关键问题的条分缕析，对我国正如火如荼推进的“供给侧结构性改革”，大有裨益。

　　货币政策瞄准的是通胀。保持价格稳定是宏观经济的重要目标之一，而通胀水平是对该目标的衡量指标。对于通胀，通常有两个考察维度：一是随着产能利用率的提升（经济活动的扩张）会导致通胀，这早已深入人心；二是从货币供求关系来看，通胀反映了货币供给量超过了需求量。就此，该主题下的多篇文章分别结合全球经济表现、货币学派观点（供给侧赞同其在全球视角下的一般均衡，认为局部均衡无效）、计量研究工具等展开分析，得出如下结论：产能利用率的提升并不必然导致通胀，相反，美国所经历的数次经济高速增长时期，都表现为低通胀，而在经济衰退期，反而会有恶性通胀“推波助澜”。

　　这就揭示了这样一条重要的逻辑：当产能利用率提升时，货币当局相应增加货币供给，其实是为匹配货币需求扩大而被动发生的，即产能利用率的提升、货币供给增加，是保证经济高速增长、维持健康通胀水平（甚至是低通胀）的两大必须同步实现的必要条件。如果在产能利用率低迷之际，寄希望于通过投放货币来提振经济或解决经济困境，却成了通胀的根源；而在产能利用率较高时，如果货币投放量没有及时跟上，反而会造成通货紧缩。

　　由此来看，我国当前开展的“供给侧改革”，与产能利用率所对应的是，提升供给质量，减少低端或无效供给；而在货币政策方面，央行所提倡的是，保持稳健的货币政策。笔者以为，货币政策“稳健”，并非简单是指货币量和基础货币增长率的适度，而是要适应供给端的改革节奏，相机调整，这就契合了政策中的一个关键词：“灵活”。

　　财政政策的焦点：减税。政府对于个体经济行为的引导，完全可以通过刺激性或约束性政策来实现。在供给侧，关键是调节税率。当经济发展进入“瓶颈”期时，下调税率是“对症之药”，可以提升（国内或国外）劳动力与资本进入市场的意愿。在里根当年推行减税与简政的改革之后，美国经济实现了连续多年的高增长、低通胀与资本市场大牛市。

　　但表面上的欣欣向荣，或许掩盖了暗流涌动。在财政政策一篇中，学者们还道出了不少鲜为人知的“逸事”。世人皆知，拉弗为里根推行供给学派改革的军师，殊不知两人也有着不可调和的分歧：里根所采取的税改措施，是分数年、按指数化方式渐进下调税率，较为温和；而拉弗建议采取力度更大甚至一步到位的税率下调方式。后者的理由也很直接：指数化方式会让人们形成预期，既然明确知道3年后的税率更低，何不将纳税活动及产出放到那个时候才兑现呢？这便会造成税收收入面临“J曲线”效应。据拉弗在文中透露，里根曾为此事大发雷霆，而那封充满火药味的信，拉弗也不甘示弱地钉在自己办公室的墙上。

　　《货币政策、税收与国际投资策略》对国际经济问题的主张是拥抱贸易赤字。通过观察减税之后美国贸易的实际表现，拉弗等人提出，从购买力平价的角度看，美国已经获得了显著的优势，具体表现为贸易活动增加、强势美元以及资本流入。一言以蔽之，减税增强了美国在全球经济的吸引力。

　　拉弗在此处提到了一个很重要的概念：减税所带来的资源流入与经济活动扩张，如果确实能疏解经济困境，那么美国就要学会去拥抱贸易赤字状态。从理论上说，净债务国只是一种中性称谓，并没有什么扎眼的，只要能实现经济的复苏及增长，那就是一种适宜的策略。对于当前一味向外挑起贸易争端的特朗普政府而言，美国学界的这种理性呼声，不失为一剂“清凉帖”。

　　在投资组合策略上，作者建议构建CATS（资本资产税收敏感性）。CATS是一种根据分行业投资标的对宏观事件（税率、利率调整）的不同反应，以及基于产品参与国际贸易的程度所构建的投资组合策略。作者提出，CATS既是对前面所述宏观政策分析的总结，也是将本书思想在微观投资领域的实验。显然，能同时受到税率和利率调整的有利影响，并且产品国际贸易化程度高的股票，才该被纳入投资组合中。

　　毋庸置疑，这种策略有着鲜明的美国特色，因为各州在税收政策上有着很大的自主权，这便导致位于税率更低、税负更轻的州的企业股票，表现会优于位于税负更重的州的企业股票。但是，如果将这一观点放到全球环境中考察，就能形成一种颇具价值的国际投资组合构建观：应更关注位于税率更低的国家的企业股票，剔除税率发生上调的国家的企业股票，而且随着各国税收政策的调整，应不断地动态更新投资组合，以保证其在CATS策略下的最优。